公司是全球抢先的开放式、一体化生物制药才能和技能赋能渠道。公司为全球生物制药 公司和生物技能公司供给全方位的端到端研制服务，协助任何人、任何公司发现、开发 及出发生物药，完结从概念到商业化出产的全进程，加速全球生物药研制进程，下降研 发本钱。公司在生物研制服务外包商场份额不断添加，依照2018年收益核算，公司是全 球第四大生物药研制外包服务供给商，在我国商场则排名榜首，商场占有率高达75.6%。

　　公司早年以临床试验请求前(IND)前研讨为主，堆集很多客户根底，近年来现已有越来 越多项目转到临床试验阶段，而且于 2018 年下半年开端进入产品出产范畴，成功打造 (Follow-the-Molecule)商业模式。公司前期堆集的项目延用公司服务进入后期研制阶 段，而临床后期的项目收费一般高于前期。除此以外，因为生物制药研制服务(CRO)板块 刚性需求很大，咱们估计公司每年仍将取得 40-50 个新项目，因而估计 2018-21E CRO 板 块收入 CAGR 将高达 44.6%。

　　制药职业研制与出产外包服务职业简介:制药职业研制外包服务(CDMO)分红两类:合同研讨服务 (CRO)及合同出产/开发出产服务(CMO)。一站式服务供给从药物发现到商业制作的服务，包含整个 制药价值链，详细事务阐明如下。

　　公司现已生长为全球抢先的生物制药研制外包服务供给商，在我国商场占有率肯定抢先。公司是全球领 先的开放式、一体化生物制药才能和技能赋能渠道。公司为全球生物制药公司和生物技能公司供给全方 位的端到端研制服务，协助任何人、任何公司发现、开发及出发生物药，完结从概念到商业化出产的全 进程，加速全球生物药研制进程，下降研制本钱。公司在药品研制外包方面具有抢先的商场份额。公司 在生物研制服务外包商场份额不断添加，依照 2018 年收益核算，公司是全球第四大生物药研制外包服务 供给商，在我国商场则排名榜首。

　　公司事务遍及全球，将获益于全球商场需求的添加。如下图所示，公司事务在掩盖全球，2019 年上半年 北美与我国事务一共占 87.4%。从详细散布来看，公司早年事务以北美和我国为主，2018 年以来北美市 场收入增速依然坚持在 40%以上，而我国商场与欧洲商场快速添加司全球化战略十分成功。

　　公司现已生长为归纳服务供给商。公司事务以研制服务外包为主(CRO),而且于 2018 年开端进入商业化 合同出产范畴(CMO)范畴。公司早年以 IND 前研讨为主，公司经过前期研讨堆集很多客户根底，近年来 现已有越来越多项目转到后期研讨，而且于 2018 年下半年开端进入产品出产范畴，生长为能供给一贯制 服务的归纳性企业。

　　公司具有成功的商业模式，客户粘性十分强。公司与供货商的多年协作已树立起安稳协作关系，因而能 确保试剂、培养基和设备的安稳供给。公司在我国、新加坡、美国和爱尔兰 4 个国家设有 7 个出产基地， 成功打造成全球供给链并构成巨大规划效应。公司首要基地在我国，因为药品研制在前期需求很多科研 人员，科研人员本钱较高，因而国外 CRO 企业一般集中于后期研制。公司首要基地在我国，人力本钱相 对较低，因而能从前期研讨开端，为一些研制才能缺乏的药企供给药物发现服务。公司自身后期研讨实 力也十分强壮，因而许多早年堆集的客户依然挑选公司作为后期研讨供给商，因而公司的客户黏性十分 强。这些优势导致公司能施行「跟从药物分子开展阶段扩展事务」战略(Follow-the-Molecule)，成为 全球仅有能供给从药物发现到产品出产的一贯制服务的研制外包服务公司(CRO)。

　　公司具有强壮研制团队:药明生物是我国首家一起经过我国首家取得美国 FDA 和欧盟 EMA 两层认证的生 物制药企业。公司具有强壮研制团队和技能渠道。近年来公司规划不断扩展， 截止2019年6月30日， 公司共有 4,512 名职工，包含 1,682 名从事研制的科研人员，其间有 392 名职工具有博士或同等学历，因 此公司具有强壮研制团队。

　　公司具有强壮技能渠道确保产品质量与最优的项目交给时刻。公司有六大技能渠道: WuXiBody TM 双抗 渠道、 WuXia 细胞系渠道、 WuXiUP 接连出产渠道、用于单抗发现的转基因动物、抗体偶联药物( ADC ) 发现渠道、一次性出产技能 。每个渠道都是世界抢先，详细介绍如下。公司经过这些优质渠道，完结项 目 100%完结交给，而且新药临床实验请求时刻均匀仅 15 个月，明显短于职业均匀的 18-24 个月，未来目 标将缩短至 12 个月。获益于这些优质的渠道，公司服务被客户广泛认可，客户黏性十分强。公司六大平 台详细介绍如下。

　　WuxiBodyTm 双抗渠道: WuXiBody 于 2018 年下半年获批，因为具有杰出的通用性，而且能明显缩短研制 周期，已来自美国、欧洲、我国的生物科技公司的广泛重视。依据公司公告，截止 2019 年 6 月 30 日， WuxiBody 授权答应项目现已有 15 个，全球在谈项目已有 70 个，商场重视度十分高。

　　WuXia 细胞系渠道:依据公司公告，该细胞系渠道是全球最大的细胞系渠道之一，每年可开发超越 60 个 项目。公司的 Wuxia 渠道已供给超越 259 个细胞系用于临床前及后期开发，为世界上运用率极高的渠道之 一。协作具有自主知识产权的表达载体体系，可取得高表达量的前三克隆，并与工艺开发及 cGMP 出产高 效整合。调配 cGMP 细胞库构建及细胞系表征服务，WuXia 渠道能够全方位支撑包含单克隆抗体、双特异 性抗体、交融蛋白及重组蛋白等多种医治性蛋白质的出产。每年可完结多达 60 个细胞系的开发，发生多 达 60 多个的归纳 CMC 项目，现在已供给超越 259 个细胞系用于临床前及后期开发，是全球运用率极高的 渠道之一。WuXia 细胞系渠道已得到在美国、欧洲和我国进行中的 20 余个临床项目的验证，还有 60 余个 项目尚在开发进程中。

　　WuXiUP 接连出产渠道:WuXiUP 为公司自主开发的超高效接连出产工艺渠道，旨在加速生物药的开发及生 产以及进步生物药的可及性。WuXiUP 渠道可就简直任何生物药进行接连直接产品捕获。该渠道运用 2,000 升一次性生物反响器到达与 20,000 升传统不锈钢反响器适当的批次产值，一起完结比美传统纯化工艺甚 至更好的纯化收率。公司于 2019 年上半年成功在上海基地建成扩展该接连直接产品捕获渠道用于临床项目出产，且其工艺性能及产品质量具有高度一致性。WuXiUP 已广泛运用于超越 15 个项目的 mAbs、双特异 性抗体及交融蛋白超高效出产。

　　一次性生物反响器:依据公司的公告，截止 2018 年末，公司在无锡一次性反响器的生物制药 cGMP 出产 基地(MFG2)是全球最大运用一次性反响器的出产基地。一次性生物反响器运用预先经过辐射消毒的塑料 袋作为出产容器配以不锈钢支架，与不锈钢反响器比较不需求清洗和消毒. MFG2 于 2017 年 12 月开端 cGMP 生物药出产，并于 2018 年 7 月完结 6,000 升产能规划的工艺验证，为重要协作伙伴产品全球注册及 上市供给有力支撑。

　　公司客户根底不断扩展，项目总数不断增多，继续添加才能不断加强。因为公司具有强壮研制才能，近 年来客户根底不断扩展。全球 20 大制药公司中，现已有 13 家成为公司客户，而我国 50 大制药企业中则 有 23 家与公司协作，这些标明公司服务的职业认可度十分高。近年来项目总数也敏捷添加，而且收费较 高的 IND 后项目敏捷添加，咱们以为这些状况反映公司(Follow-the-Molecule)战略越来越成功，在全 球商场的认可度也越来越强。公司 IND 前新增项目坚持安稳添加，标明公司具有强壮取得新客户的才能。 公司每期完结的项目中，适当大的部分会转到下一期，因而近年来 IND 后期项目与商业出产项目占收入 份额不断进步。

　　截止 2019 年 6 月底，公司一共具有 224 项正在进行的项目，其间临床前与临床后别离有 106 和 117 个进 行中项目，还有一个商业出产项目。2019 年6 月底进行中的117个临床后项目中，一共有13个来自上 一层研讨(包含10个1期临床，2个2期临床和1个3期临床)。

　　依据咱们的了解，现在的状况，公司药物发现、1 期临床、2 期临床完结、3 期临床完结的项目中，别离 有约 80%、50%、50%、80%的项目会继续运用公司服务进行下一阶段研制或许商业出产。一般来说，生物 制剂在研制出产进程中如替换服务供给商将发生必定费用，而且公司自身又具有强壮研制才能，咱们认 为公司项目总数将不断添加，特别 IND 后期项目会继续变多。

　　跟着公司获取客户的才能不断加强，公司对单一客户的依靠性越来越低，以为这个状况关于公司的继续添加性十分重要。

　　公司客户黏性不断加强。近年来公司临床后期研制的才能不断加强。因为生物制剂在研制进程中假如中 途替换公司，会发生额定费用，因而跟着公司后期研制才能的进步，越来越多的公司挑选公司的一贯制 服务，即从药物发现到临床试验都由药明生物来完结，这样导致公司客户黏性越来越强，单一客户奉献 的收入也越来越多。从公司大客户的状况来看，一共占有公司 2019 年上半年收入挨近五成的前十大客户 均匀每期带来的收益也越来越多，2014-18 年 CAGR 高达 53.3%，标明客户对公司服务的依靠越来越强，公 司的客户粘性不断加强。

　　公司在研项目中首要包含单克隆抗体、交融蛋白、抗偶联体药物双特异抗体等，其间抗偶联体药物和双 特异抗体添加较快，咱们以为公司研讨方向契合商场趋势。单克隆抗体因为靶向性较强，在国外肿瘤等 医治中运用现已较多。我国商场层面，咱们估计跟着收入添加与医保遍及，咱们估计未来将快速添加。 抗体药物偶联物( antibody drug conjugate，ADC)是一种新式的靶向抗肿瘤药物，它运用单克隆抗体将 衔接的细胞毒药物靶向输送至肿瘤细胞部位，以增强抗体医治活性、添加细胞毒药物杀伤肿瘤细胞的靶 向性，并下降其对正常安排的毒副作用，具有挑选性强和细胞毒性弱等特色，契合商场需求。双特异性 抗体(BsAb，简称双抗)，是指其具有两个不同的抗原结合位点，能够一起和两个靶抗原或一个抗原两 个不同表位点结合，在发挥抗体靶向性的一起，别的介导一种特别功用的作用，现在现已成为许多药企 的新研讨方向。

　　公司订单总数曩昔几年坚持快速添加。截止 2019 年 6 月底公司未完结订单总额高达约 46 亿美元，公司预 计其间约 8.5 亿美元将在 3 年内转化为收入，因而在手订单十分足够。

　　公司现已具有 4 条出产线，现在包含爱尔兰基地在内还有 8 条出产线方案投产，完结后产能将从约 45,000 升扩展至 280,000 升。公司现在出产基地坐落国内，可是未来将拓宽至爱尔兰、新加坡与美国，全球布 局将导致公司能更便利为全球客户供给服务。

　　公司于 2018 年进入商业出产范畴，现在首要为一家台湾企业出产艾滋病用的孤儿药，考虑到艾滋病孤儿 药商场需求的问题，咱们以为公司现有的 CMO 事务短期内大幅添加的状况不高，2020 年将保持安稳开展， 可是公司又于 2020 年 2 月 18 日发布，与上海海利生物技能一起树立的合营企业药明海德与疫苗协作伙伴 就疫苗产品缔结总合约出产合同，药明海德将在爱尔兰建造集原液及制剂出产以及质量操控实验室于一 体的归纳疫苗出产基地，并为疫苗协作伙伴出产及供给若干疫苗产品，开端期限由 2020 年 2 月 14 日起至 2039 年 12 月 31 日，且疫苗协作伙伴可额定续新三年，总合约价值最高达约 30 亿美元。公司预期基地将 于 2022 年左右营运。咱们以为，相较于艾滋病孤儿药而言，疫苗职业具有宽广需求，而且公司这个协议 的签定时刻早于咱们早前的预期，标明公司具有强壮执行力。关于公司来说，假如能完结疫苗范畴的生 产，将有更多疫苗企业从前期开端挑选与公司协作并运用公司一贯制服务，咱们以为本次协议关于公司 而言具有严重战略意义。别的，依据咱们的保存预期，咱们保存估计 2021-22 年将共有 3 个现有项目转入 商业出产，而如前文所述，依照现在的状况，公司商业出产项目的年收费可达 5,000 万~1 亿美元，咱们 估计 2021-22 年开端商业出产事务将加速开展。公司管理层标明，公司也正在活跃与一些知名企业洽谈， 抢夺在肿瘤等范畴药物的代工出产。

　　虽然化学药针对即时性病况具有杰出的作用，但其毒副作用较高，需求肝肾代谢，长时间以往对肝肾的损 害极强;一起患者服用次数较多后易发生耐药性，存在药性失效的或许。而生物药是源于人体内的活性 物质，无需经过肝肾代谢，毒副作用小，进入人体内能敏捷发生药理反响，相较之下具有更强的效果。 生物药的研制与大规划制备也远比化学药杂乱，研制本钱和价格均较高，因而早年的药物商场是化学药 为主导。近年来，跟着健康认识的进步和收入水平的进步，生物药的运用逐步添加,在癌症等方面生物药 的运用也在添加。未来而言，除需求以外，一些重磅单抗药物专利将到期，拷贝药将逐步呈现，因而我 们估计生物药出产也将添加。依据弗若斯特沙利文估计，依照中标价计算，全球生物药商场出售收入 2014-18年复合添加率为7.7%，2018年至2023年的年复合添加率为9.0%，2023 年至 2030 年的年复合 添加率为 7.5% 。因为我国商场早年消费才能和药企研制才能较弱，我国生物药商场仍处于开展初期， 但具有微弱的添加潜力，可是近年来跟着健康认识和付出才能进步，生物药出售敏捷添加。依据弗若斯 特沙利文估计，依照中标价计算，2014-18 年我国生物药商场规划复合添加率为 22.4%，明显快于同期中 国制药工业全体增速，标明生物制药在我国商场浸透率不断进步。跟着付出才能进步以及医保掩盖规模 的扩展，估计至 2023 年我国生物药商场规划将进一步扩展至6,412 亿元人民币，同期年复合添加率为 19.6% 。而跟着医药研制投入的添加，估计在 2030 年生物药商场将会到达 13,198 亿人民币 2023 年至 2030 年的年复合添加率为 10.9% 。

　　制药职业刚性需求安稳，可是职业也面临多重应战，首要包含:1)研制本钱上升;2)不知道的分子发病 机制阻止制药职业开展;3)难以发现药物靶标，特别是研制人员缺乏的中小型药企在药物发现方面难度 较高;4)药品研制方面监管趋严。我国商场的药企还面临:1)拷贝药职业竞赛剧烈，2)药品降价的要 求导致企业有必要操控本钱。为了应对这些应战，许多企业挑选外包研制。 依据弗若斯特沙利文猜测，跟着全球制药商场的开展，全球药物研制外包服务商场规划由 2013 年的 703 亿美元增至 2017 年的 1,041 亿美元，复合年添加率为 10.3%，预期 2022 年将增至 1,785 亿美元，2022 年 的复合年添加率为 11.4%。分品类看，生物药研制本钱与难度较高，导致较多企业挑选外包。化学药研制 外包服务的商场规划 2013-2017 年复合添加率为 10.0%,而生物制药为 13.8%，生物制药研制服务外包商场 需求高于化学药，估计未来这种态势将继续。 我国商场方面，近年来政府经过药品审评准则改革和上市答应人准则(MAH)等等加速优质药品上市并促进 药企与研讨所等参加药品研制，因而新药研制的商场在扩展，可是因为我国生物药商场刚刚起步，而且 技能难度十分高，因而许多中小企不具有自行研制的才能，咱们估计对研制外包服务的依靠度将会很高， 公司地点的职业需求空间很大。

　　生物药研制服务具有很高的职业壁垒，资金与人才缺乏的中小企业很难进入。首要壁垒包含:1)树立符 合 cGMP 要求的设备的本钱要求高:建造一座新的生物制剂制作厂房出资或许高达数亿美元。此明显的前 期本钱加上生物制剂发现、开发及商业化出产所触及的绵长进程，构成小型公司及新的商场加入者的结 构性融资问题。2)技能要求高:出发生物制剂的大分子的脆弱性及活细胞的敏感度，带来对生物制剂发 现、开发及制作的杂乱技能要求。此外，生物制剂分子体积大且杂乱，添加了制定相应测验办法以剖析 这些产品时进行质量操控的应战。为进行有用的竞赛，生物制剂研制服务供货商须树立及维护其自身的 专有开发渠道，如一次性生物反响器、与已完结剂量配方的新颖技能的内部制作才能及其他技能才能， 这为草创企业及小型生物制剂研制服务供给设置了明显的进入壁垒。3)监管法规日趋严厉:关于生物制 剂的发现、开发及商业化出产的法规日益严厉，特别是 cGMP 的药物制作，对小型生物制剂研制服务供货 商树立较高的准入门坎。4)从现有竞赛者手上抢夺客户不容易:生物制剂研制服务供货商依据往绩记载、 职业诺言、产品质量、监管合规记载及知识产权维护才能抢夺客户。另一方面，在生物制剂研制和出产 的进程中假如客户要替换服务商，因为替换设备将发生费用，因而鉴于生物制剂的发现、开发及商业化 出产高度科技化，老练的生物制剂研制服务供货商往往会享有很高的客户保存率，令新的商场加入者难 以树立规划化的客户群。

　　依据公司近几年各阶段项目数量及新取得项目的状况，对公司 2019-21E 公司各阶段项目数量及各阶 段收入状况做如下猜测。估计公司2018-21E 收入CAGR为46.1%，公司收入将从2018年的25.34亿 人民币添加到 2021 年的约 79.1 亿人民币。

　　公司毛利率近年来根本保持在 40%左右，跟着高收费的临床后期事务占比的添加与 2018 年下半年投入生 产的 MFG3 的产能运用率明显上升而且取得较多里程碑收益等原因，2019 年上半年毛利率从 2018 年同期 的 39.3%进步至 41.8%。咱们以为短期看，公司 CRO 事务毛利率将根本保持平稳，而 CMO 板块产能运用率 再大幅进步的或许性并不高，因而咱们估计公司毛利率将根本平稳。曩昔几年中，公司职工数量不断增 加，可是出售费用率、管理费用率与研制费用率均十分平稳，标明公司营运功率在进步，咱们估计未来 这种状况将保持，可是因为新出产基地将于 2022 年前连续投产，估计公司 2019-2021 年本钱性开销 将一共到达约 108 亿人民币，因而银行利息收入将有必定影响，净利率略受影响，详细猜测如下。